核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(l敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次ì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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