“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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